2019-11-12 22:16
对赌在投融资、并购交易中的应用场景越来越广泛。从游戏、体育、餐饮到汽车、医药、能源，有资本的地方，就可能有对赌。本文以俏江南创始人张兰的对赌始末为例，希望为广大创业者普及下关于对赌的知识。
2000年，刚从加拿大回国的张兰投身餐饮行业，创立俏江南。经营得力，俏江南一路高歌猛进，更是在2008年成为北京奥运会餐饮服务商。同年，为实施门店扩张计划，张兰引入了后来被自己称为“巨大失误”的鼎晖投资。
鼎晖投资入资2亿，换取10.53%俏江南股权，推算下来，俏江南彼时估值近20亿。作为财务投资人，鼎晖虽然看好俏江南的未来发展，但仍然无法预测行业风险和企业自身经营风险，为保障投资利益，鼎晖与创始人张兰签订“对赌协议”，张兰承诺俏江南将于2012年年底前上市，如上市失败，回购鼎晖投资所持股权。
值得一提的是，双方不仅约定了对赌失败后，张兰的股权回购义务，还约定回购不能实现情况下鼎晖投资的领售权和清算优先权。
因为鼎晖投资只占俏江南10.53%的股权，如果对赌失败，鼎晖投资需要找到“接盘侠”来购买自己的股权，因此为保证将来会有人愿意购买，鼎晖投资就要求张兰必须跟自己一起出售俏江南股权，这样无论是谁买了自己的股权，最终都会拥有俏江南的控制权。
“对赌”+ “领售权”+“清算优先权”的设计为鼎晖投资预留通畅的退出之路，在体现鼎晖投资作为顶级GP远见卓识的同时，也为张兰出局埋下隐患。
就在对赌协议签订后不久，中央八项规定出台，高端餐饮行业遭遇扩张瓶颈，俏江南业绩下滑，A股上市被拒，赴港IPO仍旧失败。俏江南未达对赌承诺，回购条款触发，张兰又无力承担高额回购款，继而触发领售条款。
时针拨回2013年，网上一片唏嘘之声：鼎晖投资行使领售权，欧洲一家最大的私募股权基金接盘俏江南，取得鼎晖转让10.53%股权，以及张兰跟随出售72.17%股权，共计82.7%股权，触发清算条款。
因为鼎晖享有优先清算权，不仅要取得其10.53%的股权转让对价，而且张兰要拿出大约2-4亿元，弥补鼎晖依据协议应该取得的2倍回报与股权转让款之间的差额。
至此，创始人张兰被迫离开。
当从研究者的视角复盘鼎晖投资俏江南的交易结构时，我们发现让张兰出局的那颗定时炸弹，似乎就是“对赌”+“领售权”+“清算优先权”的交易结构设计，这就是对赌的典型交易结构吗？对赌的交易结构有哪些特点？除了对赌，我们在投融资交易中，还能使用哪些交易结构？
对赌的基本含义是“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是指投资方与融资方在达成投资／并购协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本三大问题而设计的股权价格调整制度。
在投资／并购协议签订时，目标公司未来的发展情况无法准确预测，为顺利完成交易，双方将该不确定性暂时搁置，待“未来已来”时再根据实际情况进行结算。估值调整机制就是对投资／并购交易中股权暂估价的结算制度。
“对赌”本身的含义为估值调整，但在实务中，为了解决投资方的退出问题，交易双方往往会在对赌协议中约定股权回购条款，即：在目标公司未实现既定承诺目标（通常为IPO、业绩）时，投资方有权要求融资方以约定的价格回购股权，从而实现退出。
因此，在最为常见与典型的对赌协议中，通常包括两部分内容：一是估值调整，二是股权回购。
股权对价预估预付加结算调整是对赌交易的最大特点，但在不同阶段对赌又有不同的侧重点。
（1）确定目标公司估值——签约阶段
在投资／并购协议签订时，融资方与投资方在对目标公司未来发展进行预测的基础上进行协商，预估目标公司价值，暂定股权交易对价。
同时，将对目标公司未来发展预测的基础（通常为一定期限内的盈利业绩目标，如净利润、利润、营业收入等）作为判断股权暂估价是否准确的标准，并约定股权价格调整的计算方式。
（2）调整目标公司估值——履行阶段
在约定期限内的各个评价时间节点，对目标公司的实际经营情况进行考察，并与盈利业绩目标进行对比。
如实际经营情况好于盈利业绩目标，说明股权暂估价低于实际价值，投资方需按照股权实际价值追加投资；如目标公司未能实现盈利业绩目标，说明股权暂估价高于实际价值，融资方需以现金或股权方式向投资方进行补偿，从而实现投资对价的“多退少补”。
（3）投资者退出——对赌期限届满
为了实现双方利益的最大化和投资方的及时退出，在投资／并购协议签订时，双方通常会约定目标公司应在约定期限内完成特定目标（通常为IPO、业绩），如届时未能实现，投资方有权要求融资方以按照一定收益率确定的价格回购股权，从而收回投资并退出目标公司。
（4）适用领域及投资主体
对赌适用于各个行业，上市公司并购普遍使用。
投资主体多为PE（私募股权投资）、VC（风险投资）、IVC（独立风险投资）及上市公司。