2019-12-06 21:42
从PE（私募股权投资投资）进入到中国，并购基金的传说就一直不绝于耳。但多年来，困扰着中国PE行业的一个现实问题是，并购基金从未真正成为一个主流的模式。原因何在？
从国外成熟市场并购基金的发展历程来看，并购基金的回报在不同阶段有不同的来源，随着并购基金模式日趋成熟，它的来源也更加清晰：财务杠杆（financial engineering）、资产价值提升（EBITDA improvement）和市场套利（multiple arbitrage）。
中国的并购基金也曾有过尝试和探索，不过，受制于过去现实环境的不成熟，并购基金鲜有大的作为。而随着中国经济环境的变化，中国并购基金大展拳脚的日子已经越来越近。
并购投资的兴起源于美国。在二十世纪七八十年代，得益于垃圾债券市场的创新等利好因素，美国并购市场上杠杆收购（Leveraged Buyout, LBO）大行其道，KKR等PE机构因此名声大噪，赚得盆满钵满。
KKR的三位创始人都来自于国际顶尖投行贝尔斯登的企业金融部，拥有丰富的杠杆收购交易经验，其中罗伯茨与克拉维斯是表兄弟。真正让KKR一战成名的当属美国历史上最大的杠杆收购之一——KKR收购烟草巨头RJR Nabisco案。著名的小说及好莱坞电影《门口的野蛮人》（Barbarians at Gate）即根据此案创作。一时间杠杆收购蜚声国际市场，成为资本市场的新宠儿。同时，由于杠杆收购在很多情况下属于不请自来，例如上面提到的RJR Nabisco收购案，因此也被市场称为恶意收购或敌意收购（hostile takeover），给人以“金融野蛮人”的印象。
RJR Nabisco当时是美国仅次于Philip Morris 公司的烟草生产巨头，每年产生的现金利润达到10亿美元之多。可公司的首席执行官Ross Johnson拿着巨额工资，却毫不重视股东利益，甚至希望通过管理层收购（management buyout, MBO）自肥，这让KKR等外部投资机构有了可乘之机。在这起涉及金额高达311亿美元的收购交易中，KKR最终却只动用了3000万美元的自有资金，杠杆率之高令人瞠目结舌。
这些并购基金（buyout fund，美国PE基金的主流产品）当时操作的具体方式是：在收购一家目标公司时，利用目标公司的资产及未来经营产生的现金流作为债务的抵押，从而获取大量并购贷款并发行巨额并购债，而未来还本付息的主要来源即是被收购资产产生的现金流（如果现金流不足还往往通过资产出售来还债），即“羊毛出在羊身上”。交易过程中，并购方通常将最终的股本出资降到最低程度，杠杆融资的占比在总对价中占到70%甚至更高，在高峰时达到过90%以上。这是并购投资的利润来源之一——杠杆（financial leverage）。这样的收购有效地运用了金融杠杆，放大了股本金投资的收益率。
但由于八十年代末期经济的衰退和垃圾债市场的崩溃，杠杆收购的浪潮也随之结束。换句话说，光靠财务杠杆是不行了。
对杠杆收购的领头羊KKR来说也是备受打击。所幸KKR还是在这场危机中全身而退，原因则是KKR意识到并不能仅仅是将获利的来源寄托在财务杠杆上大展拳脚，而应该回到目标企业本身，帮助目标公司改善运营，带来企业价值提升。这渐渐成了并购基金获得回报的第二层逻辑。
正如KKR创始人亨利·克拉维斯（Henry Kravis）后来所说的“像实业家那样思考和行动”（“think as an industrialist”）那样，在收购目标公司之后，管理人可以通过引入第三方管理团队等方式帮助企业发展业务，通过业绩提升所带来的资产价值上涨，获得更高回报。
3G资本可以说是把这种模式做到极致的代表。三位巴西人，早年曾在投资银行业从业，后来试水并购交易，从收购一家日薄西山的零售企业美洲商店入手，再收购重组濒临破产的巴西博浪啤酒，此后接连上演惊天逆袭的并购交易，鲸吞了百威、汉堡王、亨氏、卡夫、提姆霍顿、南非米勒等巨头，掌控百威英博、汉堡王、亨氏、卡夫、提姆霍顿、南非米勒等六家跨国企业，年营收合计达到1 000亿美元，市值总和高达3 500亿美元，成长为全球最大的食品饮料集团。
3G资本的典型打法是，对它认为被低估的公司发起收购，然后再接手管理，通过大幅削减成本、提升运营效率等方式帮助被收购公司在短期内实现经营状况的显著改善，被并购公司的运营状况改善带来价值的显著提升，投资人以此从中获利。这种模式后来也成为了中国市场的投资人常常所说的“赋能式投资”。
对并购基金来说，随着经济危机的到来，又有新的投资机会出现。在经济危机发生时，不仅是资质差的企业陷入困境，一些企业有不错的现金流，商业模式成熟，但受宏观环境影响，也有可能陷入困境。这给了并购基金投资进入的良机，并购基金可以用较低的价格将目标公司买下，注资帮助企业渡过难关。当市场行情恢复正常，标的公司的估值倍数回升后，管理人将股份卖出，即可从中赚取差价。这是并购基金获利的第三个逻辑，“套利”。
当然，并购基金买下目标公司后，将其有价值的资产分拆卖出，也是市场套利的一种方式。
美元市场相对成熟，因为它完整穿越了几个经济周期，在不同经济周期里，并购基金的业务模式是不一样的。大体上来说，并购基金获利是源自于这三方面：财务杠杆、资产价值提升和市场套利。
在这个大的框架下，美元市场还衍生出了债权并购基金、地产并购基金、股权并购基金、困境并购基金、特殊机会投资基金、Core PE基金等在模式上有所创新的基金。
以阿波罗资产管理公司(Apollo Global Management)为例，它可以说是特殊机会投资领域的一个标杆。它通常会投资于陷入困境公司的问题债券，通过破产重整等方式与原有股东进行博弈，从而将原有股东被迫出局，用很便宜的价格把公司控制在手中。以问题债券为契机参与公司重整甚至获得公司控制权，通过改良目标公司后出售而获得超额收益。
阿波罗的模式淋漓尽致的诠释了什么是“与人斗其乐无穷”，这个过程甚至被业界评价为“极其丑陋”，因为可能要打很多官司，要通过各种手段把原有的股东赶走，所以阿波罗的业务模式在市场上有一定争议，很多基金对它不屑一顾。但从业务的角度来说，阿波罗是做得非常好，能够“榨干公司最后一分钱”。
并购基金在海外市场大放异彩，但放到中国市场上来，却一直比较暗淡，这主要受制于大环境。
过去三十年，中国经济因改革开放、进入WTO、人口红利等因素而长时间保持了高速增长。在GDP增速一直保持高位的情况下，中国企业只要稍微做得好一点的，就都能够保持一个不错的增长速度，企业都欣欣向荣，被并购的动力微乎其微。
再加上当时中国第一代企业创始人都还正是当年，所以那时候并购基金想做买下一个企业的控股权，可以说连门都没有。
鼎晖、弘毅等国内大型PE基金成立初期，是以参与国企改制的投资交易为主，但国企的改制并不是普通的PE基金就能够随便参与的。
既然企业能够依靠自身实现高速成长，那就只需要找到其中比较好的企业，买一部分股权，完全相信企业家，帮助企业上市，依靠这种模式获利，这种被业内称之为成长期投资。
成长期投资在很长一段时间内成为了中国市场的主旋律，这促使中国PE市场也形成了与海外成熟市场截然不同的格局。海外市场是“哑铃型”，中间小（成长期），两端很大（VC和并购）；中国市场呈橄榄型，中间大（成长期），两端小（VC和并购），并购基金毫无用武之地。
从另外一个维度来看，比照国外并购基金，财务杠杆、业务提升、市场套利这三个获利的模式在很长时间内在国内市场都并不具备现实基础。
国内并购交易中能撬动的杠杆与国外市场的差距仍然很大，由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购，交易结构简单雷同，难以通过复杂的金融工程手段提高股权投资的回报率。融资工具的不足导致杠杆率并不高，难以有效实现资本的流动与资源配置。
同样，在过去几十年很多企业处于高速成长的阶段，业务模式都很简单粗犷，精细化运营的迫切性并不强，而且中国市场的投资人往往也很难能够提供比企业创始人更多的经验和资源，并购投资的专业价值难以得到体现。
在市场套利方面，在企业遭遇困境时，债务重组的难度较大。银行往往是很多困境企业的主要债权人，银行的国有属性和考核机制决定了很难进行债务谈判。银行的信贷负责人没有动力来同推进债务重组，因为一旦形成呆账坏账都是终身追责。银行方面因而难以有决策者可以真正同意债务打折的方案。这导致企业债务危机爆发后，银行宁愿一直拖延而不愿意接受债务打折的方案，即便能够推进债务重组者也往往旷日持久，最终影响新投资者的回报率。
过去多年中国企业身上发生的更多的交易是MBO，但这并不是真正意义上的buyout，参与的核心主体也不是投资人。
最近几年，中国的并购市场机会终于开始逐渐显现，其中的原因很多，但归根结底最本质的原因是宏观经济增速放缓，GDP增速下降所致，企业的日子不再是曾经那么滋润了。
从各个地方的情况来看，这几年一个大的动向是产业结构的调整和升级，各地都在“腾笼换鸟”。大环境变了，导致一些民营企业家的思维也变了。民营企业家以前是舍不得自己的企业被收购，现在的状况是干不下去了，对卖掉企业的态度也就变得更加开放。第一代企业家也到了交班的阶段，但很多二代们又并不愿意接班，卖掉企业成了更现实的选择。
经济增速下行导致产业模式的升级换代，也对企业的精细化管理提出了挑战。很多企业过去更多还是依靠劳动力、资金等的粗放式投入，技术创新投入不足，这显然已经无法持续。
一个缩影是，过去劳动力成本低，一些制造业企业宁愿多雇佣几个工人，也不愿意投入资金上自动化设备，因为几个工人的工资比机器人的成本便宜多了。但现在，人力成本持续上涨，企业难以消化，反而使得机器人变得更加便宜，生产线的自动化升级成为这两年越来越多企业的共同选择。
企业为摆脱粗放式的经营发展方式，进而寻求良性的发展机制，走以技术创新为核心的集约式发展道路势在必行。这也是这几年中国企业跨境并购突然增多的原因所在，中国企业开始“疯狂”的在海外寻找先进的技术进行并购。
跨境并购热潮折射出了中国企业发展的动力和决心，一个有意思的现象是，喜欢跨境并购的企业，企业家往往都在年富力强的阶段，而准备被并购的企业，企业家基本上都属于到了退休阶段。
在跨境并购中，一种典型的模式是“PE+产业”进行联合并购。这种模式的逻辑是，企业往往知道自己的需求，甚至知道标的公司，但是不懂资本市场的规则，不知道怎么去买。第二，目标企业被并购后怎么消化，心里没底。这几种情况下，他们希望有合作方，所以愿意找PE机构进行合作，促成交易的进行，同时让PE机构帮助进行整合和投后管理，等目标企业的运营更成熟后再由企业全盘接手。
在这类交易中，PE的角色往往是财务投资人，产业集团的身份则是战略投资人，财务投资人+战略投资人联合进行跨境并购理论上是成立的，但是实际运作中又有现实的问题：财务投资人跟战略投资人最大的问题是利益冲突，而这往往很难难找到一个令各方都满意的解决方案。
战略投资人并购海外标的企业的目的，是为了技术、品牌、销售渠道等等，其中，技术占大多数。一般并购的中小型公司，都是为了技术，但并购大型的企业则不光是买技术。比如海尔收购GE的白电业务，就既有技术的考量，也是看中了GE白电业务在美国的渠道网络和品牌。这是很多中国企业在美国、欧洲进行收购的最大逻辑。换句话说，中国企业希望在这些市场进行扩张时不再自己建销售网络和品牌，因为品牌是跟信任相关的，需要很长时间培养，这是企业作为一个战略投资人的逻辑。
随之而来的问题是，财务投资人和战略投资人的时间周期是不一样的，对于回报的评估也不一致。比如美的收购库卡，在收购的前一年，库卡的股价不到70欧元/股，美的要约收购的价格是115欧元/股。收购前的十年间，库卡的市盈率在5-20倍之间徘徊，但库卡本次收购价市盈率达到48倍。可以说这样的市盈率在欧洲制造业来说是极其罕见的，对于一个财务投资人来说，这个价格绝对是“天价”了，价格已经透支了未来多年可能的回报，并不是一个好的投资机会。但对于美的来说，虽然代价不菲，但这起收购的战略意义重大，这凸显出战略投资人和财务投资人在视角上的不一致，导致它们的利益也很难真正达成一致。
我们经常见到一些跨境并购的案例中，上市公司或实际控制人联合一些PE基金在上市公司体外成立项目基金或项目投资平台，用这个平台去并购目标企业，并购完成后先培育一两年，再通过定增等方式再装进去上市公司，让财务投资人实现退出。但其中有个特别大的问题，当并购的资产往上市公司里装的时候，财务投资人的卖价是战略投资人的买价，财务投资人和战略投资人从桌子的一边变成了两边，利益冲突就开始显现。
有人说可以通过事先约定好交易价格等方式进行规避，但事先约定的往往只是PE倍数，这个“E”仍然掌握在战略投资人手里，财务投资人可能并不知道“E”到底是高是低，信息不对称很严重。理论上，战略投资人可以把这个“E”压下去，然后装进上市公司。这种情况下，怎么样能够把战略投资人和财务投资人的利益捆绑扎实，是这种模式一直没解决的问题。
此外，国内并购市场面临的另一大挑战是退市难的问题。国外并购基金非常普遍的模式是，在对上市公司进行并购后，往往会让上市公司进行退市重组，等过几年再重新上市。这一模式的逻辑是，二级市场的投资人往往是更短视的，对EPS非常看重，而不会更多在意企业的长期价值。通过私有化，并购基金可以规避这些短期的压力，而更加集中精力推进标的企业的重组和运营改善，待时机成熟后再上市。但在中国市场上，过去很多年一直有一个非常奇特的产物——壳资源，当企业烂到一定程度，就变成了壳资源，股价也就随之上去了，要实现退市难上艰难。
即便挑战依旧存在，但是随着大环境的逐渐改变，有利于并购的各种条件已经渐趋成熟，相信属于中国并购基金的时代正离我们越来越近。只不过，可以预期的是，中国的并购基金并不会完全照搬海外基金的模式，而是会发展成一种具有中国特色的并购基金之路。