2019-12-18 15:16
在私募股权投资领域，S基金是专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。
私募基金份额二级交易市场，是以私募股权投资基金份额为标的进行买卖、转让和流通的市场，是私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market，以下简称“PE二级市场”）的组成部分。广义的PE二级市场，还包括对非上市公司股权等投资项目权益进行交易的市场。
一、何为S基金？
（一）S基金公司的运作模式
（二）S基金的交易模式
（三）S基金的特点
（四）投资S基金之必要性探讨
（五）如何选择S基金
二、海外PE二级市场发展概述
三、中国PE二级市场方兴未艾
（一）S基金机会涌现
（二）基金交易涉及的实务问题
一、S基金：为流动性而生
在私募股权投资领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处，在于传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。
在发展已经初具规模的海外PE二级市场，不但许多大型PE公司纷纷推出S基金产品，而且已经出现了专注于S基金业务的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners、NewQuest Capital Partners等等。
S基金的投资组合种类丰富，既可以是基金中LP的二手份额（Limited Partnership Interest），也可以是基金的投资项目组合（Direct Investment Portfolios）、以及年份较早的基金（Vintage Fund）等。不同的S基金往往采取不同的投资策略，既有针对特定类别的基金、特定行业或特定地区进行投资的专注型S基金，例如美国PE投资公司Landmark Partners在1993年成立的S基金Landmark Equity Partners III就是专门收购并购基金中LP二手份额的基金；也有广泛投资各类资产的综合性S基金，比如Coller Capital的CIP系列基金。
（一）S基金的运作模式
对于投资S基金的LP来说，S基金公司扮演GP的角色，负责管理S基金并投资其他基金和项目；对于标的基金的GP来说，S基金则充当LP的角色，按照议定价格从有意转让的LP手中收购二手份额，从而成为投资该基金的新LP。
（二）S基金的交易模式
1、LP型
LP型交易是最常见的S基金交易模式，此类交易相当于一个私募股权基金的投资者将所持有的私募基金股权份额出售给其他投资者，新进购买方将代替原有LP。原LP通过LP型交易实现提早套现、调整投资策略、规避IPO退出限制和锁定基金回报等目的。
2、直投型
直投型交易方式是S基金直接购买原有股东直接投资的投资组合，此种交易使原有的投资方及时套现，并且避免增加零散售卖资产的时间和成本，同时避免拆分投资管理团队。
3、扩充资本型
扩充资本型S基金交易是指PE基金向S基金增资，扩大基金规模的一种交易形式。对于S基金而言可以投资该基金原有的投资组合，并且无需设立新的GP管理项目。通过该交易模式，可以解决GP募资难题、增加基金规模、并为现有LP提供增资机会。
4、收尾型
收尾型S基金交易是指S基金购买即将到期的私募股权基金剩余资产，以帮助全部原有LP提前退出，加速锁定基金回报。若S基金选择新设GP进行管理，还可以使得原GP更快释放管理精力。
（三）S基金的亮点
从1988年到2017年，海外S基金的平均规模增长超过两倍，截止到2019年1月，全球最大的两支S基金-Ardian Secondary Fund VIII和Lexington Capital Partners IX基金规模均达到120亿美元。究竟是什么特点让S基金从诞生之初就受到投资人的垂青？
1、规避J曲线效应，加速现金回流
直投基金的存续期一般在8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”。这是因为在投资人开始出资后的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。而S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。
另外，由于PE基金投资周期长达若干年甚至10年以上，LP难以预测几年后的基金回报率，而S基金进入的时点较为成熟，这也有助于提升基金效益可见度。
如果是以配置投资后期的基金份额为主的S基金，最早可以从投资元年就开始产生回报，平均在投资第5年就能收回超过一半成本。因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净IRR明显高于直投基金。从全球数据来看，自2008年开始，不论是净回报倍数（TVPI）还是净IRR，S基金相较其他私募基金均有优越表现。
2、降低“盲池”风险，投资高透明度组合
私募股权投资基金募资之时，由于底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。相比之下，S基金参与投资时常常处于投资后期，购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该基金份额对应的投资组合较为清晰，透明度更高，表现不佳的资产也无所遁形。通过对要收购的基金或项目开展充分尽调，S基金团队对基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，以满足LP的预期回报。
3、采用分散化策略配置资产
S基金部署资产的速度往往比直投基金更快，投资S基金的LP不用经历漫长的等待，便可以在自己的投资组合中配置PE资产。但是，S基金可选择收购的标的是有限的，只有当存在要出售的基金份额或底层资产时，才有发生交易的可能。所以，S基金的投资方式是充满机会性的。
同时，收购时的性价比是决定S基金整体业绩的重要因素，如果高价收购标的后未能达到目标回报，S基金的业绩就会受到影响。Greenhill的数据显示，2008年全球金融危机爆发前，PE二级市场的收购价格普遍高于资产净值（NAV），而彼时最活跃的S基金，业绩表现也是最糟糕的。
由于S基金的投资活动受到市场环境的影响很大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取极度分散化的策略，即便是专注型S基金在寻找标的时，也会在成就年份（Vintage Year）、地区和行业等方面充分分散投资组合，以控制风险。有时，S基金的投资组合横跨数年，因此还具有一定抗周期的作用。1993至2011年间成立的基金中，只有1.4%的S基金净回报倍数（TVPI）小于1.0x，相比之下有22.8%的直投基金遭遇亏损。总体来说，S基金由于存续期较短，具有整体投资风险较小，回报更加稳定的特点。
（四）投资S基金的必要性探讨
谈及S基金产品，LP可能会产生这样的疑问：同样是以PE二级市场买家的身份进行交易，有必要通过S基金来投资吗？为了回答这个问题，本文将从以下三个角度进行探讨。
多重管理费
许多LP之所以对投资S基金犹豫不决，是因为担心多重管理费会带来庞大的费用负担。S基金收购二手份额时，需要再支付给标的基金GP一层管理费。考虑到标的基金可能本身是母基金，就会产生多重管理费的问题。
实际上，多重管理费问题确实存在，但并不会因此造成过大的费用压力。首先，S基金一般是在基金投资中后期的时候出手收购，这个时候GP收取的管理费率往往已经开始下降。因此，S基金作为LP所支付的总体管理费通常低于该基金的其他LP。另一方面，大多数S基金在对标的基金定价时，就已经考虑了未来的管理费支出。在估算标的基金未来净现金流时，S基金会将所有可能的支出都列入考虑，评价该基金的潜在回报是否能达到S基金的LP的回报目标。因此，未来的管理费多数情况下不会影响LP的预期回报。此外，S基金对LP收取的管理费率一般是1%左右，低于大多数其他基金类型。
专业的卖家和复杂的交易结构
PE二级交易的卖家中，除了因为经济周期和监管变化等原因需要获得短期流动性的银行与投行，最常见的几种分别是：公共退休基金、母基金、私营部门退休基金、保险公司和家族办公室。这些机构LP往往需要对股东和退休金持有者履行信托义务，因此交易时通常会聘请精通PE二级交易的咨询顾问，精心设计交易流程，以获取最有利的价格。
虽然这些机构LP转让份额或资产组合时，经常是出于资产配置调整的需求，而不是因为基金表现不佳，但是他们也会选择将优质与较差的资产打包出售，使得定价变得更加复杂，这些因素都对想要参与PE二级交易的买家构成了巨大的挑战，如果只盯着优质资产或在信息不充分的情况下盲目参与竞价，结果很可能是出价过高，得不偿失。
议价能力和交易门槛
大型机构LP买家和S基金公司往往行业资源丰富，擅长搜寻优质标的，因此具备更好的议价能力，即使在卖家发起专业竞价的情况下，也不会处于被动。同时，大型优质资产的交易往往存在交易门槛，只有可投资资本达到相应规模的买家才有资格参与。据Evercore发布的调查报告显示，2015年，PE二级市场86%的交易由资产规模超过10亿美元的买家完成。
经验丰富的机构LP可以通过培养一支专门从事PE二级交易的团队，直接从其他LP处收购二手份额，甚至可以在交易谈判中占据主导地位。相反，由于交易流程复杂、涉及多方，这种耗时耗力的交易对于个人LP和规模较小的机构LP来说并不一定是最优选择。
综上所述，有投资S基金意向的LP应基于自身情况，衡量直接交易与投资S基金两种选项的优劣，进而选择更符合自身情况的投资策略。
（五）如何选择S基金
1、大型S基金 vs. 小型S基金
随着PE二级市场的不断发展，S基金规模也在持续增长，因此对大、中、小型S基金的定义也随着时间演变。例如小型S基金，在2000-2004年被定义为规模小于5000万美元的基金，2005-2009年则为小于3亿美元，到了2010-2011年进化为小于5亿美元的基金。
无论是在业绩表现的头部、中部还是尾部，小型基金的IRR和TVPI都十分优异。从IRR来看，大型基金的表现整体优于中型基金；同时，由于基数较大，头部的大型基金回报倍数略低于中型基金。
大型S基金：专注大额交易，议价能力强
大型S基金拥有庞大的可投资资本，伴随而来的是更高的议价能力。另外，由于有资格参与规模庞大的交易，大型S基金可以接触到一些小基金无法触及的优质资源。由于大额交易往往有咨询顾问的参与，大型S基金更有可能接触较为复杂且价值更高的PE二级交易形式，如GP主导型基金重组。
小型S基金：小额交易更快速，具有较强的专业优势
小型S基金固然由于规模所限，无法参与大额交易，但这并不意为着小型S基金没有自己的优势。在交易规模过大时，大型S基金往往疲于调查标的组合的所有资产包，而只能关注部分重要指标，因此尽调有时无法做到非常透彻。相比之下，专注于小额交易的小型S基金可以集中精力和资源对标的资产进行全面而充分的尽调。另外，小型S基金往往更专注于某种基金类型或某个行业，因此在某些领域更加专业。
而且，在PE二级市场的小型交易中，卖家的数量远超买家。有些大型、中型机构LP只是为了快速脱手一小部分PE资产，比起追求高价，更注重交易能否快速、简易而又私密地完成。所以在这种时候，小型S基金反而可以更高效地完成低价收购。
2、综合型基金 vs. 专注型基金
综合型S基金
目前，比起专注型S基金，综合型S基金是更加主流的投资模式。鉴于S基金投资的机会性，为了不错失优秀投资机会，海外领先的S基金公司大多使用综合型策略，有时搭配设立一两只专注型S基金。一般来说，成立数量较多的专注型S基金是因为S基金公司在某个特定领域非常专业，比如在基础设施和房地产方面经验丰富的Landmark Partners和Strategic Partners Fund Solutions。
专注型S基金
随着PE二级市场的发展，S基金也逐渐出现了专业化（Specialization）的趋势，一部分S基金开始采用专注于特定基金类别、地区、行业以及投资阶段的策略。
专注特定基金类别的S基金：在PE二级市场刚刚兴起的时候，由于并购基金的回报高，又是私募股权基金中的主力军，许多PE二级市场的买家竞相收购并购基金，激烈的竞争导致价格水涨船高。根据Greenhill对PE二级市场不同基金类别的交易价格统计，2017年上半年结束时，并购基金在PE二级市场上的平均价格已经高达98%NAV。另外，由于并购基金的平均规模较大，也造成了交易门槛较高。于是，某些S基金将目光投向了不确定性较高、容易以较大折扣收购的VC基金，设立专注于VC基金份额的S基金。这些基金以老练的眼光选出当前业绩不佳、但有增值潜力的资产，通过折价收购、改良培养再收获的模式，达到更丰厚的回报。
专注特定行业的S基金：有时，S基金公司设立某个专注型S基金，是为了瞄准某个行业或细分领域出现的机遇，也可能是因为S基金的GP在特定行业拥有从业经验。比如说，近几年有不少S基金公司设立了专注于房地产市场的S基金，例如2014年StepStone和Clairvue Capital Partners共同成立的StepStone Real Estate Partners III基金、以及2016年高盛AIMS成立的Vintage Real Estate Partners基金等。
专注特定地区的S基金：有些S基金则专注于某些地区的PE二级市场，而这往往是由于GP本身就曾在这些地区有募资和投资的经历，因此拥有广泛的资源网络。北美和欧洲一向是S基金最活跃的地区，除此以外，也有S基金瞄准了亚洲等新兴市场，比如在2018年，HQ Capital设立了专注亚洲市场的S基金Auda Asia Secondary Fund。
专注特定投资阶段的S基金：S基金的主流投资方式，是投资已经进入中后期、出资认缴额（Call款）超过50%的基金。但是现在，也有一些老练的GP开始瞄准早期市场，即募资完成、但Call款不到50%的基金。专注于投资早期阶段的S基金也被称为早期S基金（Early Secondary Fund），这些S基金投资的标的基金有很大部分尚未进行Call款和投资，风险相对更高，但成长潜力也更大。目前，海外早期S基金中的领跑者是法国PE公司Ardian，公司已经成立了5期早期S基金。
总体而言，综合型S基金拥有更广泛的投资机会，资产配置更多元化，因此比专注型S基金风险更小。但是，GP选择设立专注型S基金，一般也是因为在特定方面拥有一定的专业优势和经验，这也会有助于S基金的业绩表现。
对于LP来说，选择大型、中型或小型、综合型还是专注型的S基金，都应以自己的需求为出发点。S基金的分散化特点，决定了大多数LP不可能一一尽调基金下的所有资产。LP在选择时，最有效的做法是将重心放在基金管理人身上，只有一支高质量的基金管理团队，才能适应PE二级市场的复杂环境，克服PE二级交易的重重挑战，交出一份令人满意的答卷。
作为基金产品的新成员，S基金的产生与PE二级市场的兴起形影相随。世界上最早的S基金是成立于1982年的美国创业投资基金（VCFA），在互联网泡沫（1997年至2000年）产生后，许多投资者认为私募股权二级市场交易是一个良好的退出渠道，此时开始，PE二级市场的交易量开始以每年5%的增长率蒸蒸日上，为S基金的蓬勃发展提供了良好的市场环境。
二、全球PE二级市场的高光时代来临
（一）海外PE二级市场蓬勃发展
1982年，美国风险投资基金（VCFA）作为世界上第一只S基金由Dayton Carr创立，当时的交易额仅为600万美元。20世纪90年代，全球PE二级市场还处于萌芽阶段，直到2000年才出现了第一笔金额达到10亿美元的PE二级交易。进入21世纪后，聚焦PE二级市场投资的S基金公司，如Coller Capital、Lexington Partners等开始崭露头角。2008年爆发的金融危机造成了PE二级市场的短期低迷，同时也带来了宝贵的机遇。传统退出途径遭遇瓶颈，让投资人将目光投向了PE二级市场。2010年，PE二级市场年交易量首次超过200亿美元；经过2013年的短暂停滞，2014年交易量骤增至400亿美元；2017-2018年见证了PE二级市场飞跃式的发展，最新交易记录高达720亿美元。其中，在2018年，北欧PE投资公司Nordic Capital的“7号基金”（Fund VII）以25亿欧元的交易价格重组为新的Nordic Capital CV1基金，新基金由S基金公司Coller Capital领投，新投资期为5年，成为史上规模最大的一次由GP主导的PE二级市场交易。
除交易量外，近年来PE二级市场的交易价格也在不断攀升。法国S基金交易平台Palico于2019年1月发布的报告显示，在2018年下半年，在Palico上成交的PE二级交易平均价格为资产净值的102.5%，是Palico从2017年3月开始关注PE二级市场交易以来观察到的最高平均价格。其中，成交价格最高的基金是Sun Capital Partners VI Fund，起始于2014年，成交价为126%NAV。报告还显示，按市价或溢价出售的基金平均年份为5.1年，而折价出售的基金平均年份为8.5年，处于投资早期阶段的基金明显更受投资者的青睐。
2017年是PE二级市场的募资巅峰，全球47支S基金共募集470亿美金，基金募集完成数量和规模均达到历史顶峰。2018年完成募资的S基金共39支，募资规模总计320.7亿美元，平均每支基金募资额达8.22亿美元，单支募资额超过10亿美元的S基金共有10支。
2018年私募股权类S基金的募资情况与整体市场的募资情况相近，相较于2017年募资额有所下降，但仍大幅领先其他类别的基金。
尽管在整个PE市场的总交易中，二级交易仅占据很小的一部分，但短短几年内的飞速扩张充分显示了它的发展潜力，也让二级交易成为PE投资人未来几年的一大瞩目焦点。
早期对于PE二级交易的“偏见”逐渐消失
PE二级市场成立之初，曾被视为充满了巧取豪夺的千里赤地，这是由于在人们的固有印象中，只有在财务状况极端困窘的情况下，LP才会提前出手PE基金份额，而收购二手基金份额的LP则被比喻为“趁人之危”的“秃鹫”。迫于流动性需求而提前转让基金份额的LP不得不遭受买方的“掠夺”，以极低的价格成交而蒙受巨大的损失，这样的负面联想让许多LP对PE二级市场避之唯恐不及。然而，越来越多溢价成交的PE二级市场交易显示，如今的PE二级市场已不是单纯的买方市场，而在向着更加健康的方向发展。据2016年美国资产管理咨询公司SEI的研究报告显示，参与调查的58%的LP表示曾经在PE二级市场上购买或出售资产。
金融业监管规则的调整
2008年次贷危机爆发后，国际清算银行（BIS）于2010年出台了银行业监管条例 – 巴塞尔III协议。其中规定，银行必须调整资产负债表，增加流动资产储备，以增强偿付能力，从而使整个金融体系更加稳定。除此之外，各国相继出台更为严格的监管条例，以控制金融体系的风险。因此在过去几年中，各大金融机构纷纷借助PE二级市场交易来达到减少流动性差的PE资产的目的，直接导致PE二级市场交易量大增。
LP在资产配置中更加主动
根据贝恩咨询（Bain & Co.）发布的2013-2015PE二级市场研究报告显示，包括公共退休基金、保险公司及资产管理公司在内的PE二级交易中，非传统买方的数量增长达一倍之多，其中不乏想要灵活配置资产的LP们。目前，越来越多的LP将PE二级市场视为主动调整资产配置的媒介，同时对于GP来说，他们的LP出于流动性需求及其他各种原因，越来越多地希望能够提前退出投资，这也使GP感到压力，认为有必要更主动地接触PE二级市场。
基金到期后难以按时退出
近年来，PE市场出现基金募集高峰，然而投资活动的数量却与之不匹配。根据2016年汤森路透（Thomson Reuters）的数据，全球市场上起始年份在2007年以前的基金仍有超过3000亿美元的资产未退出，而自2007年以来募集的基金资产净值已经高达1.4万亿美元。金融危机带来的经济衰退期使得许多PE投资组合下的公司未能按照预期成长。另一方面，由于大量的未实现资本有损业绩，GP们也不愿意按时退出。这样的困局对于S基金来说却是一大机遇，在S基金公司的参与下，由GP主导的基金重组在PE二级交易中逐渐普及。
（二）PE二级交易：从LP主导到GP主导的演变
在PE市场形成伊始，PE二级交易便应运而生。根据PE投资人的传统认知，一旦决定出资，就等于到收获期才能变现，这就导致私募股权投资本质上带有缺乏流动性的特征。然而当紧急变现的需求出现时，LP们则不得不提前变现基金份额，转手他人。
LP主导的PE二级市场交易是最传统的交易类型，它是指从基金目前的LP手中购买相应的私募股权权益，同时承担未支付的承诺出资。转让LP持有的基金份额，可以转让单一基金的份额，也可以将多个基金中的份额打包转让。时至今日，LP主导型交易已经告别了仅仅由于财务困窘而不得不折价出售份额的早期情形，而演变为由母基金和基金会等较为成熟的投资人发起，目的多是为了战略性调整资产配置的交易类型。卖方LP一般会将优质基金和普通基金打包出售，以达到吸引买家的目的，而买方虽然希望只受让优质基金，但出于议价考量也会接受打包交易的形式。
目前，PE二级市场上共有四类卖家：
战术卖家：作为PE二级市场中最大的出售方群体，战术卖家需要通过不断调整资产配置来应对瞬息万变的市场情况，而PE二级市场以其良好的流动性和富有吸引力的定价水平，吸引投资者利用二级市场按Vintage Year、投资阶段、投资类型、地理位置以及基金管理人等不同方式加快PE投资组合的重组。
战略卖家：由于员工的流动、投资授权或商业模式的变化、新的法规要求以及资产所有者之间发生并购等因素，LP的投资策略也随之发生变化，从而导致原有的业务线或资产类别产生了调整的需要，为S基金增加了供给。例如在2006年，美国加州公务员退休基金CalPERS为了调整资本组合，将其持有的部分基金份额打包出售，自行委托了第三方咨询顾问甄选买家，经过长达一年的协商，最终以21亿美元与包括Oak Hill Investment Management、Conversus Capital、Lexington Partners在内的5家公司成交。
其他卖家：近年来，机构投资者对地产PE基金配置比例的增加，促进了以房地产为核心的二级交易数量的增加，该类型交易发展迅速。同时，自然资源、基础设施和信贷方面的PE二级市场交易也逐渐增多，金融机构开始选择利用PE二级市场来处置诸如抵押贷款债务和不良贷款等私募资产。
GP卖家：GP与PE二级市场专业人士进行合作，为基金LP提供流动性，确保未实现的投资组合可以获得持续的资金来源。这类交易复杂程度较高，在新投资者和剩余投资者的利益一致性方面提出了许多挑战，因此这类交易往往呈现高度定制化的特点。GP卖家规模不断增长，且欧洲GP相较美国同行更为活跃。
站在买方的角度来看，PE二级市场发展前期，市场的买家一直以LP为主，而时至今日越来越多的GP也参与进来。在传统的PE二级交易中，GP被称为“沉默的合伙人（Silent Partner）”，意为只在必要时刻同意LP转让基金份额的合伙人。但在实际交易中，对基金进行估值、定价，以及对投资组合进行尽调，都离不开GP的协助。有时LP转让的基金份额较小时，还需要委托GP为自己寻找潜在买家。因此，无论是买卖双方的LP，还是GP，实质上都是PE二级交易中的利益相关方。随着PE二级市场的成熟，LP对该市场越来越有信心，GP也逐渐开始关注二手份额，于是以GP主导的交易纷纷涌现，并成为市场中日益重要的一部分。
目前PE二级市场上主流的GP主导型交易主要可分为基金重组、直接型交易、捆绑式交易、要约收购、GP管理团队拆分和优先股交易等。
在所有GP主导型的PE二级市场交易中，基金重组和直接型占比最高。这是因为与其他交易类型相比，这两种交易给予LP更大的选择空间，所以更为LP接受。尤其是基金重组，一经推出就引起了业内广泛的关注，国际机构有限合伙人协会（ILPA）也于2019年4月发布了基金重组的指导原则。
基金重组（Fund Restructuring）
基金重组是近年来兴起的一大潮流，是GP熟悉了PE二级交易之后的创新交易模式。这种交易模式既能使GP摆脱无法及时退出投资的窘境，又能使想要获得流动性的LP按时退出，还可以让有投资需求的PE二级买家获得优质标的、为市场上的大量资金提供了投资对象，可谓一举三赢，因此一出现就受到了投资人的追捧。
简单来说，基金重组可以视为老基金的“涅槃新生”。在老的基金载体即将到期时，如果GP由于某些原因无法按时退出投资项目，就可以借助基金重组的方式，搭建一个新的基金载体，继续原有的投资活动。常规的基金重组交易具体可以分为四个步骤：
GP将投资组合移入新基金；
将新基金的份额分配给原基金的LP和GP；
新LP对新基金出资；
原LP可以选择赎回份额，获得流动性。
同时，原LP也可以选择继续投资新基金。在这种情况之下，他们也有两种选择：
沿用老基金的利益分配模式；
选择与新LP相同的利益分配模式。
通常来说，后者的管理费更高，LP利益分配更少，因此大多数LP都会选择前者。
直接型交易（Direct Secondary）
直接型交易转让的对象不是基金份额，而是GP对某企业的直接投资或某几家企业的直投组合，属于非流动性股权（Equity interests）。直接交易的购买方可以是基金、企业管理层或投资人。例如在2005年，由于美国AEA Technology公司的董事会对该集团的财务状况感到不满，于是将公司的一笔非核心资产组合出售给Coller Capital，希望通过这次交易减轻集团整体债务负担。与交易基金份额不同，直接型交易出售的是对某家企业的直接所有权，而非通过基金构成的间接的所有者权益。
作为PE二级市场中广泛存在的一种交易类型，直接型交易可以帮助GP根据合伙关系发生变动等原因灵活调整投资组合，也赋予接近到期的基金不退出所有投资组合，而仅将其中一部分投资变现的选择，这使得一些VC基金可以在必要时获得足够的流动性，以支持其他投资组合。
捆绑式交易（Stapled）
捆绑式交易指新老基金的捆绑销售，买方不仅收购GP管理下的老基金份额，同时承诺对未来该GP筹集的新基金出资。这种交易模式通常在GP需要筹集新基金时发生。
要约收购（Tender Offer）
2016年9月，欧洲并购投资公司Bridgepoint作为GP主导了Bridgepoint Europe III基金的要约收购，并选择了法国PE公司Ardian作为潜在买方。一场要约收购的流程可以分为两个大步骤：首先，GP从有转让意愿的LP处了解转让份额等信息，并据此向潜在买家发起竞标；接下来GP选择其中一位买家，并就其要约（Offer）询问LP是否接受。
在要约收购当中，由于整场交易都由GP掌控，GP拥有相当大的主导权，LP则显得被动。许多LP表示，不清楚GP选择的买家是否为出价最高的一方。而GP也可能与买方同时达成捆绑式交易，令其承诺对新基金出资，作为交易条件的一部分。另一方面，对于买方来说，也存在因为卖方拒绝出售而无法购买到预期份额的风险。
管理团队拆分（Spin-off）
管理团队拆分型交易是直接型交易的变体，指买方LP收购投资组合的同时，支持投资组合的管理团队从原来的集团中分离出来，独立成立一家PE公司。这样的管理团队往往资历过硬并且能力超群，在独立后也可以拥有足够的募资能力。同时，卖方LP出售的理由则可能是需要就经济大环境、监管环境的变化而调整资产配置战略。例如，欧洲风投公司Forbion即是于2007年从荷兰银行的投资公司ABN AMRO Capital独立出来成立的。这次交易发生是源于公司认为生命科学领域潜力巨大，因此决定拆分管理团队成立独立的VC公司，专门负责管理该集团原来的生命科学投资组合。而在此次拆分交易中，ABN AMRO也成立了新的基金，作为交易的买方，Coller Capital持有新基金75%的份额，剩余25%由ABN AMRO持有，截至目前，该基金已募集超过2亿欧元的资本。
上述5种交易类型并不互斥存在，相反往往交叉产生。聪明的GP们在逐渐熟悉了PE二级市场后，开始积极创新，将各种交易类型融合，使PE二级交易变得更加复杂。比如，一笔要约收购中可能同时存在捆绑式交易的成分，即GP选择的买家承诺对新成立的基金出资；又比如，在管理团队的分离中，往往也会成立新的基金，某种意义上也是基金重组的一种体现。
2018年GP主导型PE二级交易约达到PE二级市场量的40%。如果这一趋势延续下去，2019年GP主导型交易数量将有望超过传统的LP主导型交易，成为PE二级市场上主要的交易模式。
（三）多方获益：PE二级市场前景可期
随着PE二级市场渐趋成熟，交易类型逐渐多样化，无论是卖方、买方还是GP都可以从中获益。对于卖方LP来说，借助PE二级市场，可以有效减少表现不佳的PE基金投资、及时获得流动性、减少负债、在市场价格波动频繁时锁定较高的未实现收益、以及再平衡投资组合。例如对机构投资者来说，要遵循资产多元化的原则，PE投资占总体投资组合的比例有限，因此需要不时调整投资组合来取得平衡。如当股市下跌时，公开股权投资价值降低，而PE投资尚未退出，这会使得PE投资在整体投资组合中的比例上升，因此机构投资者需要通过出售一部分私募股权，使投资组合达到平衡。
另一方面，买方LP可以通过PE二级市场以有利的价格购买到优质基金份额、降低盲池风险、并且比普通PE投资更快收到回报。
同时，对于GP来说，借助PE二级市场，可以提高基金退出的灵活度，有效应对基金存续期与投资组合周期不匹配的问题，减少无法在最佳时机退出投资的遗憾，规避或减少无法预测的经济大环境变化造成的损失；在基金表现不佳或趋近到期时，利用基金重组重新整合基金；调整服务的LP组合（包括较为稳定、长期投资的传统LP和比较灵活、短期收获的PE二级买家LP），更好地规划投资组合的退出，在长期和短期退出之间取得平衡，并且有机会一石二鸟，在策划PE二级交易的同时为自己发起的下一只基金募资。
根据Coller Capital在2018年底发布的报告显示，预计2019年全球PE二级市场交易量将高达800-900亿美元，在可预见的未来，尽管会遭遇新的挑战，但在经验丰富的GP参与下，PE二级市场还会出现更多的创新，单笔交易规模与总体市场规模仍将不断扩大，创造出更多让人雀跃不已的变化。
目前，中国PE二级市场规模约200亿美元，尽管还处于早期发展阶段，交易机制尚未成熟，但随着交易需求水涨船高，中国PE二级市场对标欧美成熟国家与地区空间可观。PE基金自20世纪末在国内萌芽并经历了十载探索，于2014年起监管体系逐步建立后渐渐发展到顶峰。时至今日，诸多私募机构已经历了十多年运作，并逐步进入第一批私募基金的退出期或基金期限届满的时间点，随之而来的是部分投资者基金退出的需求与管理团队寻求延期以实现基金利益最大化之间的潜在矛盾。与此同时，2018年4月由央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）及配套规则的落地强化了去杠杆概念，也使银行理财等私募基金的传统投资人面临限时整改的需求。多方诉求催生了中国PE二级市场交易的快速发展。
三、我国PE二级市场方兴未艾
（一）S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存
2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。
在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。
虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。
在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。市场亟需新的退出渠道。
由于交易结构和投资谈判的复杂性以及估值标准的缺乏，目前国内大部分机构投资者对于PE二级市场交易仍持观望态度。但随着金融监管加强，LP对流动性需求上升，且越来越多的人民币基金进入清算阶段，LP通过PE二级市场交易退出的意愿也在不断攀升。在交易类型方面，受早期项目发展周期长、风险性高的特点影响，创投基金和成长基金成为PE二级市场交易的首选。
综上，刺激国内PE二级市场发展的因素主要有三：
PE二级市场买方数量逐渐增加：近年来，财富管理公司的母基金纷纷开始采用PSD（一级投资（Primary）+二手份额（Secondary）+直投（Direct Investment））业务模式来提升收益和降低风险；大型金融机构开始设立S基金，同时外资S基金也逐渐进入中国市场。
众多基金已经到达退出节点：国内PE基金存续期大多为7年，因此2011年之前设立的基金已处于必须退出的时间点，GP和LP都需要寻求有利的退出路径。
IPO审查趋于严格：IPO作为当前GP退出的最主要方式，对其审核趋严是规划市场环境，严控质量端口，促进多层次资本市场健康发展的重要举措，这也使得退出机制多样化成为不可阻挡的趋势，S基金的作用越发凸显。
（二）中国境内S基金交易涉及的实务问题
1、交易程序
通常而言，私募基金份额转让需要经过交易各方接洽、尽职调查、通知目标基金现有LP、优先购买权行使、各方谈判确定交易文件、交割付款等几个主要环节。有别于LP直接投资基金项目，PE二级交易往往以处理买方与卖方间的法律关系为主，而以处理买方与基金及GP间的法律关系为辅，也因此导致了各个主要交易阶段的关注点有所不同。
交易各方接洽：针对GP主导型交易，基金管理团队需要注意其对于基金现有LP的责任，需要及时通报交易的各项进展，在存在多个买方的情况下，需要协调买方竞标的过程。对LP主导型交易而言，由于在私募基金的合伙协议中，通常会限制LP自由转让其合伙份额或退出合伙企业的权利，因此潜在交易通常也需要取得目标基金管理团队的初步认可才可以有效推进。S基金作为买方，需要在初步接洽环节了解转让发起的缘由、有无交易时限的要求，并视情况签署意向协议。意向协议通常会约定长达数月的排他期以保障买方S基金的权益。而对于交易背景的掌握将有利于S基金把握交易节奏、合理安排付款和交割时点，并抓住谈判的先机。
尽职调查：买方进行尽职调查的对象既包括目标基金，也包括目标基金份额和卖方基本情况。PE二级交易的时点，往往处于目标基金已完成了实质投资，部分或整体已经进入退出期，对目标基金的尽职调查应围绕基金所处阶段和实际情况展开。而对目标基金份额和卖方，买方需要了解目标基金份额的基本情况、有无违约、权利状态，以及是否已存在任何质押等影响处置效力的情形；另外还需要了解卖方的负债状况，以判断目标基金份额是否存在交割前被冻结、强制执行或其他被第三方主张权利的风险等。对目标基金、目标基金份额和卖方的尽职调查将有助于排除风险并为后续谈判及确定核心交易条款提供指引。对于卖方LP及GP而言，在此时也需要对于潜在买家的财务资质以及上层架构、出资来源等背景情况进行调查。
通知目标基金现有LP：在很多交易中，受限于交易时间表，交易各方包括目标基金GP希望能在完成交易后再通知目标基金的现有LP（非卖方）。《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称“合伙企业法”）第七十三条规定，有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。
优先购买权行使：对于合伙人的优先购买权，《合伙企业法》的机制为默认享有，即除非合伙协议明确排除，对外转让目标基金份额的，同等条件下其他合伙人有优先购买权。另外，国内工商变更登记一般仍需要全体合伙人共同签署相关文件，因此，私募基金份额交易的最终完成有赖于目标基金GP与其他LP的事先协调和沟通。
谈判确定交易文件：基于PE二级交易较之传统LP直投项目所处阶段和参与方的特殊性，买卖双方的权利义务主要通过转让协议（或购买协议）予以确定。
2、交割时点
常见的交割时点包括目标基金份额转让协议的签署日、目标基金合伙协议的签署日、付款日等。对S基金而言，交割日的后置将导致过渡期变长，因此交割时点越早，权利义务的转移越早明确。但实践中，以目标基金份额转让协议的签署日作为交割日的仍属少数，出于方便目标基金管理考虑，大多会将目标基金合伙协议的签署日作为交割日。
3、付款安排
常见的付款时点除了目标基金份额转让协议的签署日和目标基金合伙协议的签署日外，也可以是更晚的日期，如工商变更完成日等。对于作为买方的S基金而言，付款时点越晚，交易风险越小，但也受限于各方谈判的结果，尤其是卖方的资金需求情况。如卖方急需资金周转，则其通常倾向于付款周期短的买方；而如果卖方只是出于调整资产配置之目的转让目标基金份额，则其可能更关注转让对价而相对放宽对付款周期的要求。也因此，S基金在对卖方尽职调查时，需要关注卖方转让目标基金份额的原因。
与付款时点密切相关的是付款方式。交易各方可协商决定付款周期，即一次性付款或分期付款，以及在不同情况下的付款时点。对于卖方而言，一次性付款自然是最佳付款方式，但对于买方而言，出于降低交易风险和资金周转的考虑，通常希望能分期付款，以转让程序中的不同时间节点作为各期付款的时点。
交易中，为协调买卖双方诉求，在增加资金安全性的同时提前付款时点，可考虑采取开立资金共管账户或第三方资金监管账户的方式，在满足初步条件后向共管或监管账户划款，在满足最终条件后再完成全部款项向卖方的支付。由于第三方资金监管账户需要牵涉交易各方之外的其他方，需要各方之间额外的协议安排，操作相对复杂，因此实践中开立资金共管账户更为多见。共管银行可由双方共同选定，开立于买方或卖方名下，共管账户的任何资金划转均须买卖双方共同确认并提供划款指令。
4、解除机制
在交易相对复杂的情况下，目标基金份额转让协议中会约定若干交割前提条件，只有在满足所有交割前提条件后，交易才能完成交割。这也意味着，即使交易各方已签署目标基金份额转让协议，仍有可能因无法完成交割而导致交易失败。因此，目标基金份额转让协议中通常会约定明确的协议解除机制，以应对交割前提无法满足或重大违约等特定情形下的解除需求。
特定协议解除情形中最常见的原因是交易对方发生重大违约。对买方而言，同意受让目标基金份额在很大程度上有赖于卖方及目标基金管理团队关于目标基金份额承诺与保证的真实性与准确性；对卖方而言，其最大的诉求是买方能够按时支付转让对价。交易安全是买卖双方的共同诉求，因此通常交易各方均会将对方发生重大违约作为己方有权解除协议的情形之一。但同时为避免解除权的滥用，各方通常会需要考虑对解除前提予以进一步限制，如限定特定违约后果，或予以合适的宽限期和补救期等。其他常见的解除情形还包括交割前目标基金份额发生重大不利变更下的买方解除权。
5、税务分析
目前在实践中，S基金受让目标基金份额可能会要求一定比例的折价，尽管该折价是在市场机制下自然形成的，但考虑到低于成本的折价转让不会产生任何税收贡献，因此不排除有税务部门可能会按照一般逻辑要求进行税务调整。这意味着转让方不仅为变现承担了折价损失，还要额外承担税收损失，实践中，转让方和受让方可以事先通过协议约定方式税收风险在转让方和受让方之间进行分担。2018年3月30日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的5种具体估值方法，并强调实质重于形式的估值原则。考虑到PE二级市场交易的私募基金份额可能是一揽子被投企业市场公允价值之和，不同被投资企业适用的估值方法又不完全一致，因此税务调整的依据也尚存在探讨的空间。
四、结语
中国第一支S基金出现于2013年，由歌斐资产成立，时至今日也不过短短6年时间，才走了不到海外五分之一的路程，尚处在早期的探索阶段。目前，国内的PE二级交易也以最传统的LP二手份额转让为主，虽然已有GP尝试推出了S基金产品，但在LP群体中还远没有普及开来。
同时，国内PE二级市场也带有海外PE二级市场早期的一些特征，如咨询中介缺乏、估值定价难、资产大多折价出售等。因此，在S基金的发展之路上借鉴海外的先进经验，有举足轻重的意义。
诚然，由于过去几年中出现的GP募资高峰和项目IPO退出渠道不畅的问题，国内PE二级市场也迎来了发展的契机。相信未来几年内，就会有更多优秀的基金管理人借鉴海外S基金的宝贵经验，推出一系列S基金产品。而LP们也可以与时俱进，充分利用S基金的特征，灵活调整资产配置。只有交易各方都对S基金保持理性期待，才有利于PE二级市场长远、健康的发展。