2020-04-01 19:12
全球公开市场的暴跌和恐慌正在以迅雷不及掩耳之势向PE二级市场蔓延。
3月中旬，专注于PE二级市场交易的加拿大投资银行Setter Capital公布了他们对PE二级市场上39名活跃/正规买家进行的调查，结果显示目前VC正在以约60%的净资产的价格出售，而不到三个月前该数字为78%；杠杆并购基金则以净资产78%的价格出售，而在去年12月时它们平均的出售价格是净资产的102%。综合考虑各种基金类型，PE二级市场资产的平均交易价格大约下降了29.8%（详见下图）。即便如此，许多买家仍不打算快速抢购，受访者估计2020年的交易量将下降29%，全球交易量将从去年的840亿美元跌至600亿美元上下。
此情此景，让人难免联想到2008年金融危机后PE二级市场的场景，只是现在这个市场已经不是当年的“利基市场”了，而是越来越主流，危机对它的影响可能会以更大的反作用力向PE一级市场甚至公开市场反馈！
想要理解全球PE二级市场资产价格和交易量暴跌背后的深层原因及传导机制，需要从这场危机的反应链源头说起。
危机对PE二级市场的影响大致始于2月中旬，当时鉴于新冠病毒在中国的盛行，包括美国和英国在内的多个外国政府，警告本国国民，除了必要的旅行外，不要前往中国，建议九个亚洲指定国家出现症状的人都应待在室内，并提供健康咨询的电话服务。亚太地区的不少投行和GP很快感受到危机对更广泛的私人股本市场的影响，海外投资机构参与的中国交易活动暂停，人们都停下来看形势如何发展，这些机构在中国的募资行动基本上也都停下来了。
对于PE二级市场来说，这场突如其来的危机给任何启动中国基金和资产销售流程的人都投下了扳手。服务于全球PE二级市场交易的知名投行Campbell Lutyens的合伙人Thomas Liaudet 表示，去年该公司完成了一些以亚洲为中心的PE二级市场的出售，由于疫情的影响，今年的销售将面临很大挑战。（笔者注：2月17日，Campbell Lutyens还协助君联资本完成了汉领资本领投的2亿美元续期基金的交易，但这笔交易的相关协议大部分都是在2019年签下的，实质上属于去年的交易。昆仲与TR Capital的交易也是类似的情况。）伴随着越来越多的国际旅行被取消，很多PE二级市场的买方表示，“现在在亚洲很难达成交易”。商务会议被取消，尽职调查难以开展，估值难以确定……然而这一切只是开端。
很快随着疫情在全球的蔓延，欧洲私募股权一级市场陆续出现震荡。3月初，KKR的发言人证实，由于一名员工感染了病毒，该公司已经暂时关闭了伦敦办事处；据悉，由于同样的原因，贝恩资本很快也暂时关闭了其伦敦办事处。包括黑石在内的私人股本管理机构已经警告投资人，这一流行病对基金的表现造成了“实质性”的影响。3月9日，国际公开市场开始遭重压，美股开盘暴跌，三大股指受到新冠疫情全球扩散及油价暴跌双重打击，均出现暴跌，道指在交易日结束后下跌超过2000点，创下2008年金融危机以来最大跌幅。标普500指数迅速下跌超过7%，触发市场熔断机制停盘15分钟。
在“黑天鹅”令人目不暇接之时，3月11日，国际顶级律所德普律师事务所（Debevoise & Plimpton）针对新型冠状病毒对全球PE二级市场的影响发出警告。德普律师事务所认为，新型冠状病毒在全球的大流行可能影响PE二级市场投资组合的定价方式，进而影响这类交易的达成。由于在国际PE二级市场上，基金份额的定价主要依据双方签署协议前某个约定时间的净资产价值，而大型复杂交易在签约和交易完成之间经常有几个月的间隔。该律所认为，可以预期买家将在购买协议中使用创造性的定价保护方式，而卖家将面对困难的选择：接受价格的减少，或接受价格的不确定性，以及交易的不确定性。
3月中旬，随着疫情在全球的普遍扩散以及两周时间里美股的四次熔断，私人股权市场估值虽然存在时滞，不像公开市场那样有立刻的反馈机制，但“重新定价”的呼声已然响彻四周。前文提到的Setter Capital对39名活跃买家的调查尽管不能反映市场全貌，但依然从侧面证明这个市场巨大的价格下行压力。而笔者从另一家知名的PE二级市场投行处了解到，他们接触到的信息是资产交易价格大概下跌了10-15%。尽管鉴于样本和统计方式的差异，我们很难给目前市场下跌的幅度一个准确的数据，但“重新定价”正在成为PE二级市场默认的潜规则。
Duff&Phelp的一位估值专家表示，LP应该会在3月底获得去年12月底基金净资产的估值数据，想要评估基金份额价值的LP应该给他们的GP打电话，需求折扣方面的指导，“我可能首先给我的经理打电话，问他你认为基金净值应该打多少折扣或者已经下跌了多少，然后用去年12月31日的基金净值乘上这个折扣，作为目前基金净值的一个估值替代。”
当然目前PE二级市场资产价格的暴跌并非对所有人都是坏事。知名S基金管理公司Partners Group 的联合首席执行官David Layton就在3月17日公司的年度业绩电话会议上直言不讳的说，他们的PE二级市场投资团队对市场波动加剧带来的机遇“惊喜若狂”。Layton表示，“随着流动性需求的增加，这种投资类型的相关性也会增加，我们PE二级市场团队预计，价格很有吸引力的交易机会将大量出现。” 该公司也相信，他们不需要拖延任何募资进程。目前该集团正在为其最新一期的S基金进行募资，目标募资额是40亿美元，较上一支基金规模增加了40%。位于以色列的Vintage Investment Partners的创始人兼董事总经理Alan Feld也表示，“最近几年PE二级市场的一些出售价格是没有道理的，PE二级市场应该有有效的流动性折扣，我们感到之前的估值太高了，需要谨慎，我们预计现在这个价格会有显著的下调，买入的机会将会到来。”
不过截至目前来看，大部分卖方并不愿意在一个动荡的环境下出售他们的资产。有卖方消息人士表示，尽管高质量的投资组合仍在易手，但定价预期正在出现分歧，所以大部分卖家宁愿选择观望事态的发展，而不是在此时交易。但该卖方人士也承认，随着分母效应（即当公开市场的价格下跌时，作为分子的投资者投资组合中流动性较低的资产类别如私人股本的相对价值会增长，而作为分母的整体投资组合价值则会缩水）的加剧，投资人发现他们的投资组合偏离了原来的目标，发现他们在非流动性的资产上过度配置了。一些投资人被迫采取补救措施，例如冻结对基金的新投资承诺，或者在PE二级市场上出售份额。
分母效应也越来越被S基金管理公司所意识到，国际某S基金管理公司的董事总经理表示，“我们不相信市场的时点，不过现在看来，我们确实进入了一个买入机会很大的时期。上周我们开始识别哪些具体的行业受各类因素影响比较小。”
较之LP份额转让的折扣机会，对于S基金管理公司来说，他们在GP引导的重组和单一资产购买这两种类型的PE二级市场交易上可能将受到更多的负面冲击。
根据私募股权杂志PEI的最新分析，GP主导的交易在去年创下了260亿美元的历史新高后，今年将面对可能阻碍其长期发展的四大威胁。一是新型冠状病毒的影响，旅行禁令使得尽职调查几乎不可能开展，这导致GP主导的交易越来越多的陷入停滞。这尤其对单一资产重组影响巨大，因为这类交易往往规模很大，买家可能有集中性风险，在目前的危机下，除非有巨大的折扣，这类交易很难获得进展。二是GP可选择的工具越来越多，GP们现在可以选择用大量的工具，比如长期持有基金，基金对基金的交易（有时候是以续期联合投资的方式）持有资产，这些选择在提供LP流动性的同时，又帮助GP保留了他们重视的资产的敞口，这些多元化的选择可能也会影响GP主导的重组的交易量。三是市场的怀疑心理，GP主导的交易最大的潜在威胁之一是市场本身，在糟糕的市场环境下，GP主导的交易可能引起更多LP和投资人的怀疑，怀疑基金的真实业绩表现。四是集中性风险，GP主导的交易中增长最快的是单一资产的重组。一个有价值的投资组合公司被剥离出来，成为GP管理的一个续期工具，在目前的市场情况下，卖家还大量存在，但买家为了规避集中性风险，将大幅减少。
而上述预期正在成为现实，最新的案例是本周位于伦敦的私募基金管理公司3i的首席执行官Simon Borrow在投资者报告的会议中表示，其管理的基金——正在经历重组的Eurofund V基金中的核心资产德国零售折扣商Action，可能遭遇长期的困境。作为3i 2006年发起的并购基金Eurofund V中唯一没有退出的剩余资产，3i在多家知名基金的支持下，将Action放到新的重组后的基金中，新基金的机构投资人包括科勒资本、HarbourVest Partners和Pantheon等。冠状病毒引发的经济低迷对于去年刚完成的风险高度集中的单一资产出售的PE二级市场交易是一场真正的考验。目前该折扣商全球1575个商店中仅有700个在继续营业，据悉稍后它在法国的523个商店将重新开业，但只销售生活必需品。目前该公司账上仅有3亿欧元的现金，银行仅向他们提供1亿欧元的循环信贷，而他们每个月的费用支出就达到1.13亿欧元。在新型冠状病毒的影响下，Action的困境可能持续的时间比此前预计的最悲观的假设还要长。
当前的这场危机让人不禁联想到2008年金融危机下的PE二级市场。笔者曾在《激荡40年：PE二级市场发展最终为自己正名》一文中对此有过详细的描述。2007年全球PE二级市场一片欣欣向荣的景象，科勒资本完成了48亿美元的募资，Lexington Partners完成了38亿美元的募资，创下了当时PE二级市场基金募资的最大规模。但很快伴随着2008年信用恐慌的到来和加速，这个市场开始发生变化，在2008年初，市场定价快速下降，权益的供给快速超出需求，杠杆收购和其他私募股权投资的前景进一步恶化。各金融机构，包括花旗集团、荷兰银行以及AIG和麦格理的分支机构等是最主要的卖家。
2008年秋天全球市场坍塌，更多的卖家进入市场，包括公开交易的私募股权投资工具、捐赠基金、各类基金会和养老金。许多卖家面临着对私募股权基金过度承诺的问题，这加速了他们的流动性问题。伴随着大量痛苦的卖家同时进入市场，二级市场的价格水平显著下降。在这些交易中，卖家愿意接受目前估值（一般参考前一季度私募基金经理提供的净资产估值）的很大折扣，因为他们面临着现有投资组合未来进一步缩水的风险，或者他们面临着在一定时期里必须取得流动性的需要。
同时，买家的前景变得非常不确定，很多主要的二级市场的参与者都放缓了购买资产的步伐。在这样的背景下，愿意在二级市场进行交易的卖家，都开始在他们的合同里行使实质性不利变化条款（MAC），在他们同意交易的最初几周放弃交易。私募股权基金公司发布他们在2008年12月的估值，大量的减记反映了这些标的公司价值的下降。结果，买家向卖家提供的净资产价值的折扣被减少。然而PE二级市场的交易数量进一步显著下降，因为市场的参与者在价格上很难达成一致。在2008-2009年这段动荡不安的时期里，根据科勒资本的统计，全球PE二级市场的交易量从2007年的161亿美元下降到2008年的150亿美元，在2009年又继续下降到127亿美元。
笔者预期尽管资产价格的下跌为LP份额的买方提供了买入的机遇，但买卖双方心理存在比较大的价格偏差，加上GP引导的重组交易受到外部因素的阻碍，2020年全球PE二级市场的交易量可能会出现明显的滑落。但如同2010年PE二级市场再复苏后重新迸发出巨大的生机一样，我们预期在明后两年全球PE二级市场不仅会恢复常态，可能更会创造出耀眼的上升曲线。